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北京利爾:引入合同能源管理模式,高增長可期
來源：國海證券股份有限公司
1、引入合同能源管理模式,傳統行業迎來高增長
率先發起合同能源管理在耗材領域商業模式,分享成本和能源節約收益
北京利爾率先發起耐火材料業務從“產品制造銷售”向“整體承包”轉變,但我們認為這種商業模式不是簡單的總承包,而是通過規模效應,產品配置,技術研發,配套服務實現對耐火材料成本節省及鋼材生鋼材生產能耗的節約,通過為鋼鐵企業創造價值,綁定大客戶,共享成本和能源節省的收益,是一種全新的合同能源管理模式。
具 體來說,鋼鐵企業過去采購多家企業的耐材,自行管理耐火材料的使用,預計每噸鋼需要用耐火材料約60元。如果將耐材總承包,產能充足、產品系列全,研發和 設計實力強的耐材企業,可以通過規模優勢和系統的方案設計,產品搭配和精細化的現場管理,降低每噸鋼的耐火材料成本。比如,成本降低至15元,則將讓利 10元,以50元承包鋼鐵企業的耐材管理。鋼鐵企業降低了生產成本,而耐材承包商綁定了市場獲得了大額訂單,增強了客戶粘性,提高了市場份額。
此 外,專業設計,合理使用耐火材料,還可以在鋼鐵生產的各個環節降低能耗,同時降低出剛溫度。據了解出剛溫度每降低1度,噸鋼成本大約下降1元。設計、技術 和研發實力較強的耐材承包商,還將幫鋼鐵企業節約大量能耗,而這部分間接收益目前隱形的留存在鋼鐵企業內,部分收益可以通過較高的承包價格形式被耐材企業 分享。預計未來,在耐火材料合同能源管理商業模式的進一步應用中,還可能出現更為直接的節能分層方式。
新商業模式提升市場份額,持續高增長可期
北 京利爾率先發起合同能源耗材管理商業模式,逐步從純粹的產品生產銷售,到局部承包(承包某個生產環節或者某個車間),再到全線整體承包。該商業模式可以最 大限度的逐步挖掘和綁定客戶。同一鋼鐵企業最初可能采購十幾、二十幾家企業的耐火材料,到分包給幾家企業,再到最后整體承包給一家總承包商,在同一客戶的 銷售收入可以實現10倍以上的增長。
截止目前,北京利爾雖然已有70%收入來自承包,但是除了榮程鋼鐵外,其他僅是局部承包,隨著榮剛項目的示范效應顯現,以及鋼鐵企業越發迫切的成本管理需求,耐材總承包的模式推廣正在加速。不需要擴展新的客戶,完成商業模式的轉變,就能支持公司未來幾年的快速增長。
而 從鋼鐵行業耐火材料的整體空間看,全國約有10億噸鋼鐵產能,約8億噸鋼鐵產量。鋼鐵行業正面臨產能過剩和環保雙重壓力,淘汰小產能、城市鋼鐵搬遷是主要 趨勢。但是我們仍然判斷北京利爾在鋼鐵行業有足夠的成長空間。中國的鋼鐵行業是淘汰產能,而非降低鋼鐵產量,耐火材料作為耗材,在鋼鐵行業仍會享受約 500億市場空間,并持續小幅增長。但中國的耐火材料行業集中度極其分散,粗略估計前10家企業市場占有率不到10%,而在歐洲、日本等地區該數字在 50%以上。
目前,北京利爾的耐火材料在鋼鐵市場的占有率不到3%,鋼鐵行業提供了足夠大的存量市場空間。北京利爾發起的合同能源管理模 式,正好是綁定客戶,搶占市場份額,加速耐材行業市場集中度提升的利器。新商業模式下,公司未來有望陸續獲得鋼鐵企業的大額訂單,在傳統行業中通過提升市 場占有率,獲得持續高增長。預計未來幾年,公司僅鋼鐵行業耐材銷售收入增長就將保持在25%以上,同時隨著毛利率提升,凈利潤增長將明顯高于收入增長。
2、開拓多元化下游市場,享新型煤化工行業高增長
耐 火材料的下游領域除了鋼鐵外,還包括水泥、玻璃等建材行業、有色行業,以及化工行業。2013年以前公司80%-90%的耐火材料供應鋼鐵行業,受單一下 游行業景氣度影響大,2011、2012年公司凈利增速分別為12.53%和-6.93%,盈利能力下降。2013年以來,公司除在鋼鐵領域大力推行合同 能源管理模式,大幅提升收入增長和利潤外,在煤化工領域的銷售開始放量,并通過收購,進入建材、有色等領域,開拓多元化下游市場。
新型煤化工加速上馬,催生耐火材料新市場
傳統的煤化工,主要是指煤制甲醇、乙醚等化工制品,由于化工品的價格波動較大,經濟性難以保障,近幾年投資商盈利難,投資熱情不高。耐火材料主要用于煤制氣設備內,在傳統煤化工行業的存量市場僅約10億左右。
近年來,霧霾等環保壓力推動煤炭清 潔利用的研究,同時出于能源結構改善和能源安全的考慮,我國大力支持以煤制氣、煤制油為主的新型煤化工的投資。而從經濟性來看,由于中石油、中石化大幅提 高天然氣的價格,增量氣價一般在3元每方以上,而煤制氣的成本一般在2元每方以下,加上一定的輸送成本,煤制天然氣在部分地區已經具有較好的盈利能力;同 樣,煤制柴油由于相對于一般柴油熱值較高,在售價相同時,受到消費者偏愛。新型煤化工投資熱情高漲,按照目前已經規劃建設的新型煤化工項目計算,未來還將新增數十億的耐火材料市場。
雖 然整體來看,耐火材料在煤化工領域市場空間相對于鋼鐵領域來說很小,但是由于產品性能要求高,進入壁壘高,目前僅有3-4家耐火材料企業進入,分享市場, 龍頭企業將受益行業的高增長。北京利爾很早布局了煤化工市場,參與了為最早的幾個煤制氣和煤制油項目的耐火材料方案整體設計,是目前國內唯一具有新型煤化 工耐火材料總包資質上市公司。2011年-2013年公司在煤化工用耐火材料銷售收入大致為3000萬元,6000萬元,1.1億,預計2014年、 2015年煤化工耐火材料業務收入有望持續保持每年翻倍增長。
收購遼寧中興,進軍建材、有色領域
公司于2013年發行股份以 2.54億收購遼寧中興。遼寧中興擁有年產25萬噸鎂質耐火材料生產能力(7萬噸鎂質燒成制品+18萬噸鎂質不定型),主要用于玻璃等建材、有色和出口。 未來公司還計劃將鎂質燒成制品擴產至10萬噸,不定型擴產至25萬噸,并新建10萬噸不燒鎂質制品產能。
遼寧中興具有靠近菱鎂礦原材料產 地,較強的生產能力和一定的客戶資源,但是在技術研發、專業管理和銷售服務方面相對薄弱,收購前遼寧中興年銷售收入達2.5億左右,但仍處于盈虧平衡附 近。北京利爾收購遼寧中興后,不僅可以獲得其在建材、有色、出口方面的渠道和客戶,形成與公司本部的市場互補,還可以將合同能源管理模式引入遼寧中興,加 強管理,提升服務,改善遼寧中興的盈利能力。如果遼寧中興在現有規模下,利潤率能夠達到北京利爾母公司水平,就將貢獻2500-3000萬凈利潤。
3、收購菱鎂礦,控制原材料成本
耐 火材料是以鎂砂、高鋁材料等產品制成,原材料成本占生產成本80%以上,原材料價格對公司盈利能力影響極大。其中鎂砂在原材料成本中占比最大,鎂砂是由菱 鎂礦加工而成。近年來金屬鎂隨全球經濟形勢下行影響,價格走低。但是菱鎂礦主要是碳酸鎂不同于金屬鎂,具有資源小眾、區域分布集中度高等特點。在中國 80%以上的菱鎂礦都分布于遼寧的鞍山市、海城市、營口市地區。
遼寧省政府為加強資源控制,頒布了《遼寧省鞍山-營口地區菱鎂礦礦區總體規 劃(2010-2020)》、《鞍山-營口地區菱鎂礦勘查開采、礦山地質環境保護及產業規劃海城地區實施方案(2010-2020)》等多條法規,對菱鎂 礦的開采和利用進行嚴格的管理和限制,使得菱鎂礦價格穩步上升。
為保障耐火材料原材料的穩定供應,2013年公司發行股份以4.15億收購 金宏礦業。金宏礦業保有資源量5523.31萬噸,可采量4737.45萬噸,生產年限49.54年,2013年已經初步形成年產100萬噸優質菱鎂礦開 采規模,并在2014年建設40萬噸菱鎂礦石浮選加工生產線,預計在四季度建成。2014年底公司最終將形成“原材料(菱鎂礦)-原材料加工(鎂砂)-鎂 質耐火材料生產--客戶現場安裝服務”的耐火材料完成產業鏈。
北京利爾收購金宏礦業時的業績承諾是,2013至2016年金宏礦業扣非后凈 利潤分別不低于:2140萬元、2952萬元、5100萬元和5073萬元。目前金宏礦業以菱鎂礦原礦銷售,預計每噸菱鎂礦貢獻凈利潤約30元,年100 萬噸產能可貢獻約3000萬凈利潤,預計2014年完成業績承諾不存在較大困難。隨著浮選加工生產線建成,2015年公司將菱鎂礦加工成高純鎂或電熔鎂, 部分對外銷售,部分自用,預計每噸貢獻凈利潤約300元,年40萬噸產能可貢獻約1.2億凈利潤。即使考慮靠前期的調試時間,預計2015年金宏礦業凈利 潤都將大概率超過業績承諾的5100萬元。公司收購菱鎂礦,不僅能夠為耐火材料生產銷售提供原材料保障,還將貢獻較大利潤。
4、盈利預測與投資評級
公 司逐步推進從產品銷售到整體承包的商業模式轉變,采用類似合同能源的方式,與鋼鐵企業分享成本和能耗節約收益,從產品到服務,綁定客戶,獲得大額訂單,在 傳統下游鋼鐵行業市場,通過提升市場份額,獲得高增長。同時,通過自主研發進入新型煤化工等耐火材料領域,搶占先發優勢,享受行業高速增長。公司還通過兼 并收購進入建材、有色、出口等領域,下游市場不斷多元化。此外,收購上游菱鎂礦有效控制原材料成本。新的商業模式下,未來三年50%復合增長可期。預計 2013~2015年EPS分別為0.31元、0.46元和0.71元,對應PE分別為27.8倍、18.6倍和12.1倍,給予“買入”評級。
風險提示下游鋼鐵行業出現資金斷裂,拖欠應收賬款;在建項目投資進度放緩
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